Margin lập đỉnh lịch sử 455.000 tỷ đồng giữa lúc thanh khoản thị trường 'đóng băng'

Dư nợ margin phá đỉnh nhưng thanh khoản thị trường ảm đạm

Theo các số liệu thống kê mới nhất, tổng dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán, bao gồm cho vay ký quỹ (margin) và ứng trước tiền bán, ước tính đạt khoảng 455.000 tỷ đồng vào thời điểm cuối quý 3/2026. Con số này ghi nhận mức tăng 10.000 tỷ đồng so với cuối quý trước, chính thức thiết lập kỷ lục cao nhất trong lịch sử hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong khi đó, tổng vốn hóa cổ phiếu niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX tại ngày 30/9/2026 chỉ đạt khoảng 9 triệu tỷ đồng, sụt giảm gần 248.000 tỷ đồng so với cuối quý 2. Sự chênh lệch giữa đà tăng của dư nợ và sự thu hẹp của vốn hóa đã đẩy tỷ lệ dư nợ cho vay trên tổng vốn hóa hai sàn lên mức xấp xỉ 5,1%, cũng là một tỷ lệ kỷ lục chưa từng có. Để thấy rõ sự gia tăng này, có thể nhìn lại lịch sử khi tỷ lệ này chỉ ở mức 1,5% vào cuối năm 2017 và khoảng 3,1% vào cuối năm 2021, thời điểm thị trường chứng khoán thăng hoa mạnh mẽ nhất.

Theo nguyên lý thông thường, sử dụng đòn bẩy tài chính là công cụ đắc lực giúp nhà đầu tư gia tăng nhanh quy mô danh mục, từ đó đẩy thanh khoản lên mức dồi dào và tạo động lực cho đà tăng điểm của thị trường chung. Tuy nhiên, thực tế hiện nay lại diễn ra một nghịch lý: quy mô dư nợ cho vay ngày càng phình to lại tỷ lệ nghịch với sự sôi động của thị trường. Trong quý 3/2026, chỉ số VN-Index đã ghi nhận mức giảm gần 4,7%, kéo theo dòng tiền giao dịch chưa có dấu hiệu phục hồi rõ rệt. Đáng chú ý, thanh khoản khớp lệnh trên sàn HOSE liên tục duy trì ở vùng trũng, bình quân tháng 9 chỉ đạt hơn 13.403 tỷ đồng mỗi phiên, tương ứng mức giảm hơn 60% so với cùng kỳ năm 2025.

Sự trái chiều giữa quy mô dư nợ margin khổng lồ và thanh khoản èo uột của thị trường cho thấy hoạt động cho vay tại các công ty chứng khoán không hoàn toàn xuất phát từ nhu cầu sử dụng đòn bẩy giao dịch của nhóm nhà đầu tư cá nhân. Giới phân tích chỉ ra rằng, một phần lớn dư nợ này đến từ các khoản cho vay theo thỏa thuận, hay còn gọi là "deal margin", nhằm phục vụ nhu cầu huy động vốn của các tổ chức, cổ đông lớn hoặc lãnh đạo doanh nghiệp. Nguồn vốn vay này thường được sử dụng cho các mục đích tài chính, bù đắp thanh khoản kinh doanh thay vì trực tiếp tạo ra vòng quay giao dịch trên sàn chứng khoán. Điều này lý giải thực tế dư nợ liên tục lập đỉnh trong khi hoạt động môi giới tại nhiều công ty chứng khoán chuyên phục vụ khách hàng cá nhân lại ngày càng trầm lắng, dòng tiền suy giảm và số lượng giao dịch thưa thớt. Chẳng hạn, Công ty Cổ phần Chứng khoán VPS đã ghi nhận dư nợ giảm gần 6.000 tỷ đồng trong quý vừa qua.

Ông Bùi Văn Huy, Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần FIDT nhận định phần lớn dư nợ margin hiện nay tập trung ở các khoản cho vay thỏa thuận riêng, mặc dù dữ liệu công khai hiện tại chưa cho phép xác định chính xác tỷ trọng của nhóm này. Đối với các khoản vay này, cổ phiếu không còn mang tính chất tài sản đầu tư thuần túy mà trở thành tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ nợ. Khi các cổ đông lớn đứng tên vay vốn bằng cổ phiếu cá nhân, nghĩa vụ nợ sẽ không được phản ánh trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp niêm yết. Chuyên gia từ FIDT đánh giá nhu cầu vốn đang có sự dịch chuyển từ kênh trái phiếu doanh nghiệp sang các cấu trúc tài trợ gắn liền với cổ phiếu, khiến bản chất rủi ro tín dụng không hề biến mất mà chỉ thay đổi kênh thể hiện. Sự mở rộng tín dụng này cũng phân hóa mạnh mẽ, chủ yếu tập trung vào nhóm các công ty chứng khoán có sự hậu thuẫn trực tiếp từ ngân hàng thương mại, đáp ứng nhu cầu vay vốn linh hoạt của doanh nghiệp hơn so với quy trình tín dụng ngân hàng thông thường. Hiện toàn thị trường có 18 công ty chứng khoán sở hữu dư nợ vượt 10.000 tỷ đồng, trong đó hai phần ba là các tổ chức có hệ sinh thái ngân hàng đứng sau.

Rủi ro tiềm ẩn từ khối margin khổng lồ và sức ép lên thị trường

Bên cạnh vai trò hỗ trợ vốn cho giới chủ doanh nghiệp, dòng tiền từ hoạt động cho vay ký quỹ cũng đóng vai trò quan trọng trong việc cân bằng cung cầu khi nhà đầu tư nước ngoài liên tục bán ròng. Dữ liệu lịch sử cho thấy sự đồng pha rõ rệt giữa mức độ mở rộng của dư nợ margin và dòng vốn ngoại. Theo số liệu thống kê, mức độ phình to của dư nợ margin toàn thị trường hiện tại gần tương đương với giá trị bán ròng luỹ kế của khối ngoại trong khoảng 5 năm trở lại đây, ước tính khoảng 350.000 tỷ đồng. Dòng vốn ký quỹ đã khuếch đại sức mua của khối nội, góp phần hấp thụ đáng kể lượng cổ phiếu khổng lồ do khối ngoại xả bán, giúp thị trường chứng khoán Việt Nam duy trì sự ổn định tương đối trước áp lực cung lớn.

Dù vậy, quy mô dư nợ margin lớn cũng làm gia tăng mức độ nhạy cảm của hệ thống tài chính trước những đợt điều chỉnh sâu của giá cổ phiếu. Rủi ro đặc biệt gia tăng khi các khoản vay quy mô lớn tập trung vào một số mã cổ phiếu hoặc một nhóm cổ đông cụ thể. Ông Bùi Văn Huy cảnh báo rủi ro lớn nhất hiện nay là hoạt động bán giải chấp chéo. Trong kịch bản giá cổ phiếu giảm mạnh và thanh khoản thị trường suy yếu, việc bán cưỡng bức cổ phiếu thanh khoản thấp để thu hồi nợ có thể kích hoạt làn sóng giảm giá sâu, kéo theo áp lực giải chấp ở hàng loạt các tài khoản khác. Tác động của làn sóng này sẽ không chỉ giới hạn ở nhóm nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy mà còn lan rộng gây thiệt hại trực tiếp đến những cổ đông nắm giữ cổ phiếu bằng tiền mặt. Đáng lo ngại hơn, thực trạng một mã cổ phiếu được sử dụng làm tài sản bảo đảm chéo tại nhiều công ty chứng khoán khác nhau khiến rủi ro tập trung mang tính hệ thống trở nên khó nhận diện và kiểm soát từ phía từng tổ chức riêng lẻ.

Trước thực trạng này, các chuyên gia tài chính kiến nghị cơ quan quản lý cần thiết lập cơ chế tổng hợp và công bố định kỳ các dữ liệu về tổng dư nợ được bảo đảm bằng từng mã cổ phiếu cụ thể trên thị trường. Việc tăng cường minh bạch thông tin về hoạt động cầm cố cổ phiếu của các cổ đông lớn và người nội bộ doanh nghiệp cũng được xem là giải pháp cấp thiết. Đồng thời, đối với các khoản vay thỏa thuận quy mô lớn, cơ quan chức năng cần nghiên cứu và áp dụng phương án bán giải chấp có trật tự, ưu tiên thông qua phương thức giao dịch thỏa thuận khi điều kiện cho phép nhằm hạn chế tối đa rủi ro kích hoạt cú sốc thanh khoản trực tiếp trên sàn giao dịch.